项目财务分析中的陷阱

项目财务分析中的陷阱,道路工程,市政道路工程, 项目管理的一个重要环节是项目的财务分析，其目的在于最大限度的提高项目收益，以较节省的投资、较快的时间、较少的投入获得最大的产出收益。项目的财务分析主要有项目财务收益分析和项目财务风险分析两个方面。目前在项目财务分析中有动态分析和静态分析、定量分析和定性分析、全过程效益分析和阶段效益分析、宏观效益分析和微观效益分析、价值量分析与实行量分析、预测分析与统计分析等方法。

现金流贴现技术是项目财务分析的基本方法，它联系项目风险进行项目财务分析进而进行决策。虽然现金流贴现技术并不复杂，然而在实际应用中经常出现问题。本文即对利用现金流贴现技术进行项目财务分析过程这几个常见问题进行分析 。

2. 实体前景与权益前景

任何一个负债项目都可以从两种前景来做分析，即通常称作实体前景的公司前景和常被称为权益前景的所有者前景。这两种前景在功能上是相等的，但混淆这两个前景则会给投资分析带来麻烦和苦恼。

假设某公司的一个投资项目的资本结构是a1 为负债，a2 为权益。负债的税后成本为i1 而权益的成本为i2那么该项目的加权平均资本成本k=i1*a1+i2*A2从实体前景角度来看，当内部收益率为K，与项目的平均资本成本相等，表明项目既不创造也不损害公司的价值。从权益前景来看，内部收益率大于k味着投资具有吸引力吗？显然不是这样。由于权益资本的现金流量受财务杠杆的作用，它们比原始的现金流量更具有风险，并且需要较高的风险调整折现率。对这些权益现金流量进行折现的标准是权益资本成本，即i2实体前景与权益前景产生相同结果并非偶然。由于加权平均资本成本的定义是要保证每个资本供应者都获得等于其机会成本的收益，所以我们知道由赚取k收益（实体前景）的公司所做的投资将正好足够补偿债务且使投资者权益获得i2 的收益率。问题发生在投资者混淆这两种前景之时，即当投资者利用权益资本成本去对实体现金流量进行折现时，或者用加权平均资本成本去折现权益资本现金流量时。

哪种前景更好。权益前景的问题是，无论是权益的内部收益率IRR 还是适宜的风险

调整折现率都随着财务杠杆作用的大小而变化。公司权益的IRR 在债务筹资为A1 时是i1 而在债务为A1>A1 时，i1> i1 而在全部筹资都由负债来解决时，权益资本收益率变得无穷大。在实际工作中，人们常常对负债增加收益如此着迷，以至于忘记了也应该提高权益投资的收益率。但问题又在于，即使我们记得杠杆的作用，即使收益增加也使风险增大，但要精确估计权益成本应该随杠杆变化而变化的程度，是非常困难的。因此，使用实体前景分析，可以避免不必要的麻烦。首先评估项目的经济价值，而不管筹资的方式或者如何分配战利品。

3. 通货膨胀

在通货膨涨期间，不论是投资项目的收入还是支出，都会发生很大的变化。比如一个营销项目，存货的计价有先进先出和后进先出等不同的计价方法。在通货膨涨期间，后进的物资价格较高，先进的物资价格较低。使用同一批物资，若按先进先出法计价，则成本较低，利润较高，纳税额也较大，使项目的现金流入量减少。若按后进先出法计价，则成本较高，利润较低，纳税额也减少，使项目的现金流入量增大。由于项目所考虑是的是实际现金流入量的大小，采用什么样的存货计价方法，对这类项目的财务分析、评估、决策十分重要。

此外，因通货膨涨造成物价贬值，在计算项目财务指标时，对通货膨涨的影响通常有两种处理方法：一是调整投资项目的现金流量，扣除通货膨涨的影响（如按不变价格计算现金流量）；一是调整计算项目财务指标时所用的贴现率，抵消通货膨涨带来的影响（如采用贴现率＝无通货膨涨时的贴现率＋通货膨涨率的方法）。
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但是，投资者在估计现金流量时会无意之间将通货膨胀因素考虑在折现率中。这样的结果是使得投资评估变得过于保守，尤其是对长期资产的评估。

因此，如果资本成本的计算是名义值，那么在计算现金流量也应该用产品的名义价值来计算；如果资本成本的计算是实际值，那么在计算现金流量也应该用产品的实际价值来计算。调过来，也成立，即现金流量是名义值时，折现率也应该用名义折现率；当现金流量是实际值时，折现率也应该用实际折现率（剔除了物价上涨）。

4. 实际选择

在项目执行过程中，投资者还有重要的选择，而这些选择对投资者是有很大价值的。
这些选择包括：

（1 推迟或等待：当项目前景并不明确时，我们一般采用基于概率的方法进行决策
然而，在实际项目实施过程中，项目经理有将投资推迟一段时间的选择权；
（2 增资/资：在需求变动时改变经营规模的选择权，以及在最初获得成功后增
大投资的选择权；
（3 调整：在原材料价格发生变动时改变投入构成的选择权；这些实际选择对于投资者而言，是权利不是义务，因此是有价值的。选择权的存在对于提升项目的评价结果是大有好处的。而不能认识这些选择，将使投资者在高风险、高盈利的机会面前退缩。

5. 过度风险调整

在做风险调整时，在原来的折现率上加上一个增量在直观上讲得通。但投资者必须知道，在将这个折现率应用于较远期的现金流量时，折现过程会重复计算这个风险调整率。下表说明了这一点：
假定无风险为5% 风险调整率为10% 1 元的现值

1 年后的收入 10 年后的收入
无风险 0.952 0.614
风险调整
现值中因风险而减少的值
0.90
0.052
0.386
0.228
在实际操作层面，风险的过度调整很常见。技术风险是一方面，管理层对待风险的态度、处理风险的能力是另一方面。在处理现金流贴现时，选择贴现率调整风险时必须要考虑不同阶段的风险。对于许多生产投资项目而言，随着现金流量的远去风险逐渐加大是对的，但对于分阶段投资的项目而言，情况就不是这样。根据学习曲线的原理，在不同时间的随着项目人员对技术的掌握、对设备的熟练，项目成本会降低、风险会减少、不确定性会降低。因此在项目后期的风险调整要慎重，越是后期的调整对项目净现值的影响越大对于高风险的项目的折现率采用高折现率是对的，而当这个项目已经从事了多少年了，投资者已经累计了大量的经验，市场也已经稳定下来，那么再用高的折现率就存在很大的问题。因此，对于要分段投资，而风险又可以清楚地划分

为不同阶段的项目而言，应用不变的折现率就应该谨慎，否则就会掉到陷阱里去。

6. 沉淀成本与机会成本

沉淀成本是指已经使用掉而无法回收的资金。这一成本对项目的财务分析决策不产生任何影响。在进行项目财务分析时，要考虑的是当前项目是否有利可图，而不是过去已经花掉了多少钱。许多已经知道的财务决策失误的项目之所以最终建成并一直亏损下去，原因之一就是决策者们总是念念不忘已经洒掉的牛奶。在计算项目现金流量时，不仅要考虑直接的现金流入流出，还要考虑直接现金交易的机会成本。比如某项目需要占用一定面积的库房，而本企业恰好有同样面积的库房闲置。乍一看，这些库房的占用可以不考虑会产生任何现金流出。但实际上，如果企业不是将这部分库房作项目投资，而是对外出租，则可得到租金收入，这就是项目投资的机会成本。此外，任何项目都不是孤立发生的，它必然会对公司的其它项目产生影响。如果一个新项目的降低老项目的现金流入，则在分析新项目现金流量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，二者之差才是新项目所产生的净现金流量。在竞争市场环境考虑竞争对手也会推出类似项目时，也要调整现金流 。

7. 结语

项目的财务分析应考虑是因素很多，本文给出的几个问题是项目财务分析人员常见并容易忽视的。实体（权益）前景问题和通货膨涨问题一旦认识到是很容易避免的，实际选择问题和风险调整问题则突出了现金流贴现技术在项目财务分析应用中的主药局限，机会成本和沉淀成本则体现了出于经济学的考虑。这些问题是项目财务分析的常见“陷阱”，避免这些陷阱，可以使我们选择到好的项目，降低项目财务风险，提高项目管理质量。

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