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美国不动产收益法评估中的回报率(二)

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  在美国《不动产估价》一书中,报酬率是应用在报酬资本化法中的回报率。报酬资本化法是以报酬率将不动产各期未来利益包括不动产持有期末出售价值分别折现,使未来收益转换为现值的方法。它通过预测不动产持有期的未来各期利益,利用贴现现金流量公式(DCF)(以一个折现率将未来预期现金流量转换成现值)或不动产模型分析(根据不同的年金收益模式),将利益转换为现值,模拟典型投资者的期望和假设。根据这个方法分析不动产投资,投资者可以知道,投资某一不动产是否可以得到投资者要求的利润或报酬水平,即满意的资本报酬和完全的资本返还。它是一个动态过程。
  报酬率是资本的回报率,通常以年复利百分率来表示。它是将估价标的持有期内各期预期收益(包括每期收益和投资结束时的出售价值),折现为各期收益现值的比率。它可以分为利息率(名义利率、实际利率)、综合报酬率和自有资金报酬率。报酬率不仅考虑所有的不动产期望利益,也包括不动产在投资结束时的出售价值。折现率实际上是用于报酬资本化法中的一种报酬率。综合报酬率和自有资金报酬率都是房地产估价中特定的内部报酬率。报酬率是动态指标。
  (一)如何确定贴现现金流量分析中的报酬率由于计算机的广泛使用,贴现现金流量分析(DCF)被用于报酬资本化法中来估计不动产的投资价值。贴现率或报酬率的确定,成为DCF的关键。与直接资本化法从过去的比较案例中确定收益率不同,确定报酬率更着眼于比较案例中投资者对未来的期望。估价师可以通过与比较案例的交易双方面谈,了解比较案例投资者对未来收益的期望和态度,得到比较案例的预期报酬率,然后直接确认标的不动产的投资期望值,或者通过估计比较案例的收益期望值和出售价值,间接推算出期望的报酬率。在DCF中,同一个持有期内不同的时段,因为存在不同的风险,所以应该用不同的报酬率以反映未来的收益情况。当然,采用单一的报酬率贴现全部收益或采用不同的报酬率贴现不同的收益,要取决于在市场上的投资者的行为。
  (二)收益模型或不动产模型中报酬率与收益率的关系收益模型或不动产模型是美国不动产估价中预测投资者收益的特殊公式或模型。在应用收益模型时,比应用DCF公式需要更少的假设和数据资料。
  1.收益模型中的报酬率。由于不动产每一期收益存在不同的变动规律,因此报酬率和收益率会发生变化。在有些情况下,如不动产在一定的持有期内有固定的净经营收益,在持有期末以原购入时的价格出售,此时的贴现率或报酬率等于综合收益率。而有些情况下,如投资者在不动产持有期内每年获得固定收益流量,资本综合报酬率固定,投资结束时不动产价值为零,也就是说不动产的资本报酬和资本返还包含在每一期的固定收益流量中,此时的综合收益率等于综合报酬率与偿债基金因子(偿债基金因子是1元以复利计算本利之和的倒数,1/Sn=1/(1+i)n)之和。即:Ro=Yo+1/Sn这个公式被称为英伍德条件,Yo代表投资资本的资本报酬,1/Sn代表资本返还。其中此时的偿债基金因子是采用综合报酬率Yo作为贴现率i计算的。
  如果1/Sn=1/(1+i)n中的 i是采用安全利率作为贴现率i计算的,则此时的Ro=Yo+1/Sn被称为霍斯科尔德条件。安全利率一般采用保险储蓄存款或政府债券的主要通行利率,低于投资者的投资资本的综合报酬率。这时的综合报酬率被称为投机利率。由霍斯科尔德条件算出的综合资本化率(也被称为霍斯科尔德资本化率)要高于由英伍德条件算出的综合资本化率,因此,再依据直接资本化法公式(价值=净经营收益/综合资本化率Ro)评估出的不动产价值也比较低。霍斯科尔德条件应用范围很窄,主要用于消耗性资产评估,如矿山,租赁设备和动产。
  2.不动产模型中的收益率和报酬率。
  不动产投资者往往希望最终的不动产投资收益包含着不动产增值,即期望全部的报酬率高于收益率,如综合资本化率。报酬率是一个包含任何不动产增值的完全指标。报酬率与收益率之间的关系公式是:Y=R+A其中Y是报酬率,R是收益率,A是反映收益与价值变化的调整率。
  (三)综合报酬率,自有资金报酬率和利率的概念综合报酬率Yo是全部投入资本的报酬率。它考虑了在不动产持有期内收益的变动,也考虑了在投资结束时出售价值的变动。它不需要考虑贷款融资的影响,是在假设没有融资购买情况下计算出来的。综合报酬率可以视为贷款和自有资金组合的报酬率,观念上是自有资金报酬率和抵押贷款报酬率(或抵押贷款利率)的加权平均。
  自有资金报酬率Yo是自有资金的报酬率。即在不动产持有期内全部利益与自有资金投资额之比,得到自有资金报酬率。不动产持有期间的全部利益包括在不动产持有期期间每年的税前或税后的现金流量,以及在持有期期末的出售价值,出售价值是税前或税后的不动产销售收入扣除全部抵押贷款余额和销售费用后的余额。它与被称为利率的抵押贷款报酬率不同。自有资金报酬率是自有资金投资者的内部报酬率,它要考虑对自有资金投资者来说,举债融资对现金流量产生的影响。自有资金报酬率与自有资金收益率不同,前者是自有资金的报酬率,后者仅反映一年的自有资金收益或现金流量与自有资金之间的关系。前者是完全的投资绩效衡量指标,后者则不是,它也不是投资资本的报酬率(不能反映资本增值)。由于自有资金收益和自有资金价值的改变,使得自有资金收益率可以高于或低于投资资本最终的自有资金报酬率。自有资金报酬率可以从最近的比较案例中抽取。
  利率,在没有折扣,参与收益分配的情况下,就等于放款者的报酬率。放款者的利益与自有资金的利益一样,即贷款偿还额的周期性收益(利息收益)和到期应该偿还或到期前应该偿还的贷款余额。 美国不动产收益法评估中的回报率(二)
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